笔者之前曾发文谈论为何标准普尔500指数会在过去几个月横摆,几个主要的原因是估值已高、能源价格下跌影响了企业盈利以及其他国家的股市回报较高。

笔者这回要谈的是纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite Index)。纳指最近以5,056.06点报收,超越了2000年3月时的高位。纳指这回花了超过15年才突破了之前的高位。道琼斯工商指数和标准普尔500指数则是在将近两年前突破2007年金融危机之前的高位。

纳指的表现落后于另外两大指数,不少人都在探究背后的原因。这是否是因为投资者都看好价值股,而非成长股?大家注重股息,而非企业增长潜能?蓝筹股比科技企业更具吸引力?

笔者认为,这一切都是长期的市场周期使然。虽然我们只有约一至两个世纪的数据资料,但我们几乎可以断定,市场每隔几十年就会出现繁荣期和萧条期的更替。这里指的并不是周期性市场的周期。回顾历史,1966年至1982年为一个长期熊市,而1982年至2000年为一个长期牛市。股市曾在1973年大跌后上涨74%,这是长期熊市中的一个周期性牛市。

这些定义并非毫无意义。长期牛市或熊市一般反映了某个时期的主要经济和社会课题。大家可回溯二战之后、1970年代的通胀时期或1980年代和1990年代的状况。每个年代都会有一个主题。这些主题决定了某个时代是牛市还是熊市。

笔者在判断某个时代是长期牛市或熊市时,会以三个关键问题为依据:

  • 股市是否在特定的交易范围内停滞不前,还是创下新高?
  • 股票的估值如何?(在如今这个受到联储局政策影响的周期中,我们必须加入“与其他资产相比”这句话)
  • 本益比正在提高还是减低?(投资者愿意付出的价格,能够反映出大部份投资者的心理)

让我们回头来谈纳斯达克综合指数。为什么这个以科技股为主的指数要花上15年才能创新高呢?

简单来说,这都是因为股市的泡沫把未来的收益“拉到现在”。每当长期周期来到尾声时,广大的投资者都会开始留意到市场变化,他们会开始发现大户在过去几年赚了多少钱,以及他们错过了多少机会。他们会因此而纷纷进场,试图捞一笔,但这其实已经为时已晚,而且市场估值已经偏高了。结果,他们所能取得的回报自然不及一早就已进场的投资者。

如果人类是理性的动物,那他们在投资和买卖股票时,就只会接受合理的价格,因为投资必有风险。但在这个星球上生活了那么多年,笔者知道人类并非完全理性。市场人士在投资时的确会考量未来的现金流,从而判断一只股的合理价。但当我们回顾历史便可发现一种“均值回归(mean reversion)”的情况。当投资者以相当高的本益比买入股票时,预期回报就会大幅减少;当投资者以较低的本益比买入股票时,预期回报就会增加。历史平均本益比约为15倍。

但是,所有人都会受到贪婪之心影响。如果你曾经带着一群猎狗出去打猎,或者曾在现场观看拳击比赛,你应该就能明白。当我们身处在人群之中,会很容易受到其他人影响。群众的情绪有很强的感染力,令我们难以自控。

当你身处在这样的状况中,务必要当心,因为你可能被情绪所控制。只有极少数的人能够不受情绪摆布,懂得在大部份人处于非理性的状况时谋利。

当人们处于非理性的状况时,就是泡沫形成的时候。

大家可以回想1990年代中期至末期,大部份人受到贪念影响时的情况。一般上,股市一年可带来的回报约为8-10%。当股市在一年可带来40-100%的回报时,最可能出现怎样的结果呢?

其实,纳指在1990年代取得的超高回报,令它在2000年代许多年的表现都不尽理想。

A Wealth of Common Sense网站的部落客Ben Carlson就制作了一个图表,以说明当前的超高回报会影响未来的回报。下表显示,投资者在越接近牛市高峰的时期买入股票,他们所能取得的年度回报就越低(所有数字是与2014年相比):

来源:彭博社

如今的关键问题是:纳指是否已经摆脱长期熊市,与道指和标普500指数一同进入新的长期牛市?一切可能要到我们在多年后回顾市场表现后才会知道了。

Barry Ritholtz是《彭博观点》的专栏作家,其文章多为金融、经济与商业评论。Barry Ritholtz是一名专业基金经理,他于2003年设立“Big Picture”部落格。

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