本文作者为《彭博观点》的专栏作家Justin Fox 

彭博社的记者Lu Wang和Jennifer Kaplan指出,美国企业目前的“Q比率”(Q ratio,由经济学家James Tobin提出,计算方式是以市值除以资产的重置成本),只比网络泡沫时代和1929年来得低。另一边厢,FT Alphaville网站引述了麦格理(Macquarie)一份报告中的数据并指出,中国的保证金贷款(margin lending)总额,目前已占上海和深圳股市合计自由流通量的8.9%,这可能是有史以来的最高水平。

这意味着什么呢?

我们先来谈Q比率。James Tobin是一名在耶鲁大学任教的宏观经济学家,他曾获得诺贝尔经济学奖,于2002年逝世。Tobin对金融市场相当感兴趣,他在1958年发表的一篇文章,对“现代投资组合理论(modern portfolio theory)”的建立起着重要的作用。他也是替代投资风潮的推手之一,他在1985年建议其曾经指导的博士生David Swensen负责管理耶鲁大学的养老金,Swensen继而投资于私募全基金、对冲基金等资产,所取得的回报优于大市。Tobin也是其好友Herman Wouk的小说《凯恩号事变》(“The Caine Mutiny”)其中一个角色的人物原型。

Q比率是一种市场指标,可以理解为是一种经济学家的“股价与账面值比(price-to-book ratio)”。股价与账面值比主要是以企业购置资产时的价格计算,而Q比率则是以替换这些资产的成本来计算。

理论上来说,Q比率显然比股价与账面值比来得好,但要计算出企业资产的重置成本并不容易,所以不会有太多人利用Q比率来估算个别股票的价值。然而,美国联邦储备局会估算非金融企业资产的重置成本。因此,分析师常常会利用这个数值来计算称为“Equity Q”的比率,也就是用股市市值除以企业的净资产值(资产减去债务和其他负债)。圣路易斯(St. Louis)的联邦储备银行就计算了过去近半个世纪的Equity Q。

看到以上这张图,你可能会认为,1990年代后期简直是“疯狂时期”。而以过往的数据来看,目前股市的市值已相当高。美国股市在1960年代曾处于牛市,但在1990年代之前,Equity Q从来没有超过100%。

然而,自1960年代以来,美国企业已改变了不少。如今,企业的价值主要是建立在专利和品牌等无形资产之上,而非土地、工厂和机器等有形资产。自2013年开始,美国经济分析局(BEA)就已将知识产权的价值纳入计算国内生产总值的项目,而联储局也把知识产权纳入计算企业资产的项目。但若与研发开支项目,知识产权的计算方式仍较保守,而且可能无法充分反映无形资产的价值。

联储局的数据显示,在企业的资产当中,房地产所占的数额最多。截至2014年第四季,房地产所占总额为11万2,000亿美元,而知识产权仅占2万亿美元。而这些房地产的价值是以市价来计算。也就是说,如果我们以Q比率作为依据,房地产泡沫和股市泡沫是有关联的。总而言之,Q比率令我们知道美国的股票已不算便宜了。但是,“不便宜”和“即将崩盘”是两回事。

中国方面,尽管有诸多迹象显示其经济正在放缓,但上证指数在过去一年涨了一倍,这似乎是因为中国政府推出了各项措施为房地产市场降温,令投资者涌入了股市。保证金贷款(margin lending)因此而大幅增加。《金融时报》(Financial Times)引述了麦格理的报告中的一段话:

当其他市场出现泡沫时,借贷都有所增加(如1929年结束的美国牛市,1980年代的台湾和日本),但中国保证金贷款在短时间内大幅增加,其速度之快令人难以置信。

然而,与其经济相比,中国股市的规模仍相当小。笔者不知道是否有方法可以计算中国股市的Q比率,但上证指数的股价与账面值比为2.5倍,低于标准普尔500指数的2.9倍。关键的问题在于,中国政府能否妥善地控制其经济,使其经济增长引擎逐步放缓,同时避免周期性危机不断发生。

自1990年代以来,中国的领导层都相当擅于一些潜在的经济问题。麦格理的分析师在报告中指出,中国可能面对美国、台湾和日本曾经面对的状况,但他们又认为,中国经济形势的变化可能会与上述国家有所不同,因为其政府正凭着推高股市来提高人们对其经济的信息。《金融时报》的记者David Keohane说:“我们认为,投资者都觉得中国政府能‘完美地控制局面’,这是唯一要警惕的一件事。”

这种想法是中国经济最奇怪也最可怕的地方。这表示我们不能太过注重市场比率,或者拿其他国家与中国相比,因为中国的领导层已从历史中吸取经验,并会尽可能确保中国经济能避开种种问题。然而,政府不可能全知全能,并总是做出正确的决定。

Tobin的Q比率是用一家企业的股本和债务除以其资产的重置成本,从而估算其市值,但我们如今一般是用Equity Q来探讨股市的估值。这两者的方向是一致的,但数值并非完全相同。在2014年的第四季,Q比率为105%,而Equity Q为110%。

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