牛奶公司(Dairy Farm International Holdings)的股价在过去一年下跌了35.6%,从一年前的9.41美元跌至2015年11月12日的6.06美元。在同一期间,海峡时报指数下跌9.8%。另外,海指也从其52周高位下跌了16.6%至2015年11月12日的2,961点。

业务

牛奶公司是泛亚大型零售商,加上其联号及合资,它总共经营6,400个零售店,包含了超市、霸市、便利店、保健美容店及家居用品店。

集团是以一系列知名品牌来经营其零售店,其中包括惠康(Wellcome)、冷藏公司(Cold Storage)、巨人(Giant)、7-11(7-Eleven)、佳宁药房(Guardian)、GNC健康食品及宜家家居(Ikea)。

预期将继续面对挑战

虽然集团大部分业务的销售额都取得增长,但食品业务的毛利受压,并进一步受到兑换率的不利影响。在目前的经济情况下,北亚食品业务的增长放缓,香港的最新数据显示(2015年9月),超市及百货商场内的超市出现严重放缓的情形。香港零售指数在2014年取得5.2%年比增幅,在2015年初开始放缓,全年迄今只取得1.1%年比增幅。在2014年,北亚地区业务占了牛奶公司54.3%收入及73%营运盈利。我们估计香港是其北亚业务的主要贡献者,由于复苏迹象并不显著,集团的主要市场在2016年依然会面对挑战。

新加坡方面,巨人及冷藏公司在竞争及售价上,面对来自职总平价超市(Fairprice)及昇菘(Sheng Siong)的颇大压力。集团24小时运作的7-11便利店向来可从深夜售卖酒精饮品中受惠,但政府最近推出的新条例限制晚上售酒的时间,令7-11大受打击。集团最近为新加坡佳宁药房设立在线平台,这是其向电子贸易进军的多个新计划之一。这个举动是否有效还不得而知,但更早打进电子商贸的公司,如屈臣氏(Watsons)应已经取得不少市场份额。

马来西亚方面,政府征收消费税及消费信心疲弱令零售开销受抑制。此外,令吉兑美元走软对集团整体表现带来影响。东亚地区(包括马来西亚、印尼、越南及文莱)的业务在2014年占集团收入的26.3%及营运盈利的13.9%。在过去一年,令吉兑美元跌至自1998年以来的最低水平,同样地,印尼盾兑美元也急剧下跌。鉴于亚细安货币疲弱及没有复苏迹象,牛奶公司的表现可能进一步受冲击。

这些挑战预期会持续至FY16,而集团目前没有公布任何应对计划。

潜在增长动力

我们发现集团有两个重要增长因素,包括它在3月购入了澳门的新苗超市及在4月购入永辉超市的19.99%股权。 虽然从1H15业绩看到联号及合资的分享盈利增加,说明这两项投资带来正面贡献,但它们不大可能足以抵消东南亚地区的疲弱表现。

新苗超市经营15家为大众市场服务的超市,店面平均总面积大约为9,500平方英尺。这项收购为牛奶公司在澳门成立已久的便利店及保健美容业务带来相辅相成作用,集团可能在超市内设立更多万宁店来提高效益及节省更多成本。

永辉超市在中国17个省份经营351个零售店。牛奶公司将会投资多2亿1,000万美元来维持其20%股权而中国第二大商贸网站(以销售额计算)京都商城(JD.com)将投资7亿美元来收购永辉最近私下配售的65亿人民币股票。与京都商城合作预期可以加快永辉参与中国日益扩张的电子商贸空间。

牛奶公司在香港的保健及美容店预料在近期内可以维持其表现,尽管到访香港的中国游客减少。万宁在永辉超市内设立商店的进度虽然慢,但这将会是一个重要的增长动力。

潜在风险

货币兑换– 一个在很大程度上涉及外汇兑换的多元化组合将会受到区域货币疲弱的严重冲击,令盈利受损,即使本地货币升高。牛奶公司的印尼及马来西亚单位存在着重要的风险因素,因为它们的货币在过去5年兑美元经历巨大的波动。

毛利减低 –业务遍布多个国家很容易受到不同市场的条例管制影响。集团的业务也受到不少政策改变影响,如新加坡对外劳及深夜售酒的管制及印尼对最低工资的管制等。这些条例将使集团的毛利减低,成为潜在威胁。在比较落后的国家,改变条例的空间也相对较多。

虽然我们预期集团在FY15可以取得收入增长及来自联号和合资的贡献提高,但集团在毛利受压下,净利或许会下跌。

基于最新的全年每股盈利,牛奶公司在过去一年是在15.8倍及25.9倍本益比之间交易。目前它是以稍高于52周本益比低位(19.1倍)交易(截至2015年11月12日价位)。与同行比较,昇菘是在本益比20倍以上交易。如果牛奶公司的股价恢复至本益比20倍以上交易,它将拥有大约24.2%的上涨空间。

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