云顶新加坡(Genting Singapore)是新加坡两个赌场的经营者之一,这只股曾经是投资者的宠儿,并受到密切关注。

由于它身处于一个由两强垄断的市场,因此其经济利益受到强大保护。毕竟,在新加坡经营赌场,其执照是受到新加坡政府给予的10年保证,直至2017年。

虽然有关保证容许第三个业者进场,但鉴于目前市场的饱和度,在现今阶段,新竞争者不大可能出现。

宏观因素令整个博彩业蒙上一层阴影,而新加坡博彩市场自2011年以来也出现停滞不前的迹象。

由于受到逆风的吹袭及近期可能受到负面因素的影响,我们认为以下列出的原因或许说明了云顶近期的股价走势及其未来可能面对的更大压力。

博彩收入面对第一个下滑周期

自从在2010年开业以来,云顶目前正面对其第一个总博彩收入(GGR)下滑周期。

中国政府的反贪措施令澳门的博彩收入减低,而本地两家赌场的贵宾厅博彩收入也受到直接影响。

从目前来看,这股来自反贪的压力预期依然会对新加坡赌场贵宾厅的业务构成影响。

有趣的是,我们注意到,云顶贵宾厅的收入大约有一半是来自亚细安国家。

鉴于新加坡赌场的贵宾厅业务与印尼及马来西亚的股市息息相关,因此,这两个国家的经济前景看跌预期会令赌场贵宾厅的业务受到威胁。

印尼及马来西亚货币疲弱也令人担心,因为这将令这两个国家的消费能力受压,从而令云顶的总博彩收入直接受影响。目前来说,印尼及马来西亚旅客到访新加坡需要支付的费用分别提高了4%及17%。

CEIC数据公司的资料显示,印尼旅客到访的数目年比下跌14%,后者占了1H15到访的亚细安旅客的47%。

拉斯维加斯金沙在新加坡市场取得领先地位

新加坡博彩市场在2014年的总博彩收入大约为76亿元。自3Q11起,由拉斯维加斯金沙所经营的滨海湾金沙(Marina Bay Sands)所占的GGR份额便一直稍微领先由云顶所经营的圣淘沙名胜世界(Resorts World Sentosa)。

在2Q15,滨海湾金沙所占的市场份额为56%,而云顶所占的市场份额为44%。

虽然新加坡酒店的每房间收入及平均入住率由于新加坡庆祝建国50周年所举办的活动而有所提高,但新加坡赌场的GGR却没有相应地增加。

事实上,滨海湾金沙在3Q15确实取得不错的业绩,但这是因为云顶的部分市场份额明显地被滨海湾金沙抢走了。

在法例监管下,营运成本提高

在2010年至2014年,员工成本占了云顶年收入大约17% 。此外,新加坡政府规定云顶所雇用的员工,最少70% 必需是本地员工,因此在执照于2017年更新前,公司很难大幅裁员来控制成本。

在FY14,云顶的主要管理成本占了核心盈利大约8.3%。从2010年至2014年,主要管理成本增加了大约71%。

这可能反映了云顶必需留住高级员工,因考虑到他们的知识及执行能力。从实际的角度来看,云顶挽留人才的举动对公司来说很重要,尽管此举在收入下跌的情况下可能令盈利受到冲击。

值得一提的是,赌场管制法例(Casino Control Act)作出了修改。内容提到在考虑赌场执照申请时,综合度假胜地如何对新加坡旅游业带来贡献是重点所在。因此,我们认为,云顶在2017年更新其执照前,将会花费更多在广告及促销预算方面。

济州名胜世界只会在2017年及2018为云顶带来动力

尽管进军韩国济州岛对云顶来说是属于长期重要催化剂,但市场可能忘记或把这个项目的潜在创始风险过度打折,后者还包括营运上可能遇到的逆风。

济州项目的魅力在于韩国及中国十分接近,因此可以吸引大量中国赌客光临。但从澳门的情况及本地贵宾厅业务的近期表现来看,中国赌客减少的情况也可能会殃及济州岛。

可是,考虑到济州综合度假胜地还有一段很长时间才开门营业,上述提到的逆风到时可能会减退,而博彩业的宏观情况也可能有所改善。

我们认为济州岛项目只会在2017年至2018年,当有关综合度假胜地开始营业后,才会为云顶带来动力。

总结

我们认为云顶目前正遇上在宏观环境下吹来的逆风 (从澳门赌场收入减少可见一斑)及新加坡对博彩业监管的影响。

可是,无可否认,云顶受到十分强劲的资产负债表支撑,因为它正处于净现金状况;拥有大量现金;相对高的盈利水平 (净利率为 22.2%)及可以产生强大自由现金流(杠杆自由现金流收益率为9.5%)。

云顶目前的股价为0.83元,远期本益比为27.39倍,而其大部分在亚细安地区同行及香港上市的赌场正以少于20倍远期本益比交易。

这意味着云顶的价位有点昂贵,尤其是考虑到从外吹来的逆风。

市场上给予这只股的目标价平均为0.88元,但范围很广,从0.50元至1.40元。我们认为这只股的下跌风险很大,因此我们认为目标价是在上述范围的低端。

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