西方的观察家常常无法弄清楚中国的经济状况。由于中国的经济增长放缓,导致商品价格下跌,一些国家因此陷入了衰退。所以,我们必须了解中国。在谈论中国的经济时,西方的分析师往往都会提出两种说法。笔者认为,这两种说法都有不足之处。

一、快速的经济变化未必总是好的

第一种说法是“经济再平衡(rebalancing)”。北京大学的金融学教授Michael Pettis就经常提到这种论调——中国之前在基础建设和工业方面的投资太多了,如今必须以服务业和消费作为推动经济增长的主力。这种调整是自然、无可避免的,而经济增长也会跟着放缓。

“经济再平衡”或许是一个国家的必经之路。许多先进国都比较倚重服务业和消费,中国的发展应该也会朝这个方向走。但在经济转型时,经济增长势必就会放缓吗?在第二次世界大战之后,美国也曾经从依赖制造业转为倚重服务业,但其经济增长并没有太大的变化。或许中国的经济转型的确会使其经济增长放缓,但这似乎不是必然的。

当我们用“经济再平衡”的理论来解释中国近来的状况时,就能发现这种说法有问题。随着中国经济放缓,许多工厂都因此关闭,大批失去工作的工人将被迫返乡,他们将处于半失业状态。这是经济将出问题的明显征兆,我们也因此有理由怀疑中国官方的国内生产总值(GDP)数据可能低于“约7%”的水平。如果我们相信“经济再平衡”的说法,可能会认为这是好事。但是,经济的变化应该是逐步、缓慢发生的,而非突发的。

我们也应该留意中国的服务业所取得的增长——其实大部份都是金融服务增长,如银行帮表现不济的企业进行贷款展期。一些甚至可能是虚假的业务活动。这并非Pettis所谓的“再平衡”,而是经济疲弱的迹象。

二、单靠债务水平无法预测经济会否陷入衰退

第二种说法与债务水平有关。许多文章都提到,借贷活动会推动经济增长,但坏账(bad debt)最终将导致经济放缓。这是一种“罪与罚”的观点。

这种说法或许能够解释一些国家在某一时期的状况,但却未必总是对的。如果这种说法是正确的话,那我们就能以债务水平(包括债务水平的变化以及增加的速度)来预测经济是否会衰退了。的确,一些与债务有关的数据,如息差(interest-rate spreads)债务质量(debt quality)能帮助我们预测经济前景,单单看债务水平却没有什么意义。

由于许多人认为,中国的经济增长是靠贷款推动的,所以,当许多人在谈论中国的借贷状况时,往往会得出相反的结论。比方说,当中国的借贷增加时,一些文章的作者会认为这是好消息,一些评论人则说这是经济危机的先兆。

其实,人们应该关注的是债务质量。如果贷款是用于能推动增长的经济活动,那是好事。如果政府为了推动经济增长,让企业以较低的利率贷款,短期来说或许也没问题。但如果表现欠佳的企业只是以新债抵旧债,不愿承认它们营运失败的事实,这就相当糟糕。企业不断以新债抵旧债,将会使中国的生产力减低,就像1990年代初资产泡沫爆破后的日本那样,许多“僵尸企业(zombie company)”将随之出现。

投资者应留意的事情

目前看来,中国的信贷质量并不理想。究竟是有多差呢?这个谁都说不准,但肯定比官方的说法来得差。所以,持悲观看法的人可能是对的。但债务增加并非主要的风险,问题在于不良贷款。中国经济要复苏,重点不在于增加或减少债务。它必须确保金融体系会把资金借给优秀的企业,而不要尝试救助表现不佳的公司。

所以,当我们在分析中国的经济状况时,不要马上就接受一些“老生常谈”的说法。

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