新加坡股市是一个区域房地产投资信托(REIT)上市枢纽,最近,它迎来了砂之船房地产投资信托(Sasseur REIT,以下简称砂之船REIT),后者于2018年3月26日在新加坡交易所首度亮相。砂之船REIT被誉为首个在亚洲上市的名牌折扣商场(outlet mall)REIT,它在首个交易日的开市价为0.805元,比其每单位0.80元招股价升了0.6%。

作为今年第一个在本地首次公开售股(IPO)的REIT,这个中国名牌折扣商场营运商供公众认购的单位吸引到3.7倍超额认购。此外,这个REIT也是年初至今的最大规模IPO,为其总收益筹得大约3亿9,600万元。虽然询价圈购(book building)显示有不少投资者感到有兴趣,但其实它没有受到热捧。
那些“错失”了良机的散户投资者没有获得分配任何单位,他们是否应考虑从市场购入砂之船REIT的单位呢?

公司简介

砂之船REIT的保荐商是砂之船开曼控股(Sasseur Cayman Holdings),后者在中国是一个大型私营名牌购物商场营运商,在全中国经营9个名牌折扣商场。它采取一个“超级折扣商场”策略,把购物和生活时尚与活动结合在一起,不过,坦白说,这并不罕见。

砂之船REIT的初步组合包含了4个零售名牌折扣商场,全部位于中国二线城市,包括重庆、璧山、合肥及昆明。砂之船REIT也获得优先权购买两个分别在西安及贵阳的产业,而未来可能陆续有三个产业会加入。砂之船上海(Sasseur Shanghai)在10年期委托管理协议下(EMA) 将负责砂之船REIT资产的保养、管理及运作。

受惠于强大的宏观趋势

名牌折扣商场在中国能够大行其道是因为中国人对优质名牌奢侈品趋之若鹜。在看到英国的Bicester Village 及法国的La Vallée Village(两者都是优质零售名牌折扣商场) 能吸引到越来越多的中国游客到访,我个人认为砂之船REIT的产业拥有很大的增长潜能。

推动中国人对奢侈品的需求大增,主要是因为中产人士越来越富裕,消费能力随之提高。

灼识咨询(China Insights Consultancy)指出,中国的人均名义国内生产总值(GDP)从2012年至2016年是以8%年复合增长率(CAGR)在增长,而从2017年至2021年,预期它将会以不可思议的7.4% CAGR增长。

自然而然,收入增加意味着消费能力提高。这对砂之船REIT是好兆头,因为中国二线城市家庭的人均消费开支在同一期间预测将会以8.2% CAGR增长。此外,虽然网上平台预期会占了中国零售数字一大部分,但名牌折扣商场依然会以较高的24.2% CAGR增长,至2021年达到1,449亿人民币。至2030年,中国的名牌折扣市场规模预期将会是全球最大

有利因素

首先,砂之船REIT可以吸引到多个声誉卓著的基石投资者,包括电子商贸巨子京东(JD.com)、曼谷人寿保险(Bangkok Life Assurance)及瑞士信贷(Credit Suisse)。尽管超额配售部分已全面行使,保荐商依然持有超过50%股权,让散户投资者较为放心,因为双方利益在较大程度上达成一致。

创收资产类别另一个要考虑的因素是获益率,而砂之船REIT的获益率也十分吸引。砂之船REIT的保荐商承诺FY18的获益率为7.5%(基于0.80元每单位招股价),而FY19的获益率为7.8%。第一次派息预期是在2018年9月30日之前(这是应对从上市当日至2018年6月30日的派息),因此投资者不用等很久。之后,公司将会每半年派息一次。

令人更感兴趣的部分是其与砂之船上海的EMA。在协议下,委托管理商将确保砂之船REIT所收到的租金将包括一个固定部分及一个可变动部分,这与一般租约的固定租金模式不同。固定部分每年将提高3%,这将确保租金的稳定性,而可变动部分将与租户的销售额挂钩,类似新加坡一些零售商场的做法。

为提供更多收入保证,委托管理商将确保砂之船REIT在FY18及FY19分别获的最少4亿7,290万人民币及6亿1,140万人民币租金,如果最终的租金收入未能达标,砂之船REIT可以向管理商追讨不足的部分。

不利因素

虽然在EMA下的共生关系为收入带来一些保障,但缺点是需要支付相应的庞大管理费。砂之船上海为其提供的服务收取总收入高达30%或总收入扣除EMA产生的租金(以较低数目为准)作为基本收费。此外,委托管理商也可以收取一个可变动表现费用,不过这个部分也可推动管理商提高其表现。

然而,砂之船REIT初步拥有的4个产业所余下的租约年期为29年至36年,这意味着在可见的未来,砂之船REIT或许未能够与政府更新或延长土地租约

此外,砂之船REIT的组合出租率也比零售REIT为低,只得大约91.8%,相较之下,凯德商用中国信托(CapitaLand Retail China Trusts)的FY17出租率为95.4%。如果考虑到其加权平均租约期限(WALE)只得1.2年,问题变得更复杂。虽然管理层表示较短的WALE可以有更大机会在续租时调高租金及取替表现差劲的租户,但失去租户的风险也变得更为严重,尤其是在经济低迷时。

但最令人担心的是砂之船REIT的合肥和昆明产业所面对的潜在责任及/或没收风险。在招股书里披露了这两个产业未有遵守土地使用权出让合同下详细说明的条款。话虽如此,如果保荐商未能够完成产业的任何发展、运作或管理来符合土地使用权,从而令砂之船REIT面对处罚,保荐商同意对砂之船REIT作出赔偿。

不是非买不可

Sasseur A

还有就是,虽然砂之船REIT提供大约7.5%获益率十分吸引,而其增长故事也十分有趣,但其负债与总资产比率大约为34.4%,比同行平均的33.2%为高。

更重要的是,其目前的每单位0.805元比其0.773元账面值为高,大约轻微高出了4.1%。投资者买入产业或REIT股,通常以账面值折扣买入会有更大的安全边际,因为银行在计算融资比率时,会基于账面值折扣。与本地同行相比,这个新上市的REIT似乎需要更多证明来说服投资者它是物有所值。

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