Net-net投资是价值投资的其中一个技巧,它受到价值投资之父本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的大力推崇,后者是巴菲特的导师。其估值方法是基于公司如果一旦清盘,投资者可马上从公司扣除总债务后的流动资产中所获得的款项,但不会把长期资产的价值考量在内。事实上,有些投资者真的希望公司能够清盘,让其固有价值(intrinsic value)得以实现。

讽刺的是,如果net-net股的估值真的偏低,为何它们能以吸引人的价格交易?Net-net股的问题在于它们的资产值可能很高,但它们的盈利能力不是很壮观,因此不怎样受那些追求增长的投资者欢迎。 为了令我们的选股更为稳健,我们加多了一个筛选因素,就是挑选那些经常以股息回报它们有耐性股东的net-net公司。此外,这些公司在过去几年必须是有利可图

虎豹企业(Haw Par Corporation)

虎豹企业的核心业务是在亚洲及欧洲市场促销及分销其专利的保健产品。其商标产品包括了虎标万金油及虎标镇痛药布。

集团的FY17收入上升10.5%至2亿2,270万元,由于保健产品业务及房产业务的表现俱佳,而它们是分别受到大部分主要市场销售提高及出租率改善所推动。不过,由于受到分销及营销开支,以及一般与行政开支急升所拖累,虎豹企业报净利年比只微升0.4%至1亿2,550万元。在过去5年,集团的收入及净利分别以12.1%及3.8%的年复合增长率(CAGR)增长

net net stock A

 

虽然虎标企业的盈利增长不算快速,不可以与一般取得双位数字增长的公司相提并论,但其吸引人的地方在于集团实力雄厚的资产负债截至2017年12月31日,集团拥有4亿零100万元现金余款,但贷款额只得4,500万元,意味着它处于一个3亿5,590万元净现金的状况。此外,虎豹企业的流动资产为9亿7,020万元,而总债务为1亿8,670万元,无疑让其够资格成为一只net-net股,而其经调整后的净营运资本(这里是指流动资产减去总债务)达到7亿8,360万元

值得注意的是,我们还未有考虑到集团价值24亿元的非流动资产,其中包括价值22亿元的金融资产及2亿1,290万元的投资产业。由于虎豹企业的金融资产为上市证券,主要包括大华银行(UOB)、华业集团(UOL Group)及联合工业(United Industrial Corporation),因此它们的价值不单只容易计算,而且还不断为虎豹企业提供股息作为辅助收入来源

截至2018年4月16日,虎豹企业是以13.40元交易,比其14.68元净资产值(NAV)折扣了8.7%。此外,虎豹企业过去5年一直派发0.20元股息(还未有把2015年的0.15元特别股息计算在内),换句话说,其股息获益率为1.5%,虽然这个数字并非十分诱人,但加上账面值折扣,已经是十分不错。

会德丰产业(Wheelock Properties)

会德丰产业主要是在新加坡及中国从事产业发展及投资业务。集团的FY17收入下跌30.7%至5亿3,370万元,主要是由于来自发展项目The Panorama及Admore Three的销售下降。不过,由于缺乏去年录得的5,570万元合理值亏损,其净利差不多翻倍至1亿1,520万元过去5年,会德丰的收入及净利分别是以46.1%及30.3% CAGR增长

net net stock B

截至2017年12月31日,随着从发展项目而来的销售收入,会德丰的现金与现金等值物累积至7亿6,620万元。由于集团的流动资产为12亿元,而总债务为2亿2,200万元,意味着经调整后的净营运资本大约为10亿元,因此它可以进入我们的net-net股名单里。我们还未有把会德丰拥有的21亿元非流动资产计算在内。

会德丰大约一半的非流动资产是来自其投资产业组合,而独立专业估算师给予的估值为11亿元。这些产业包括会德丰广场(Wheelock Place,位于乌节路购物带,16层办公楼在一个商场平台上)及Scotts Square(位于史各士路6号的住宅及零售发展项目)。截至2017年12月31日,这两个投资产业的出租率依然很高,分别大约为95%及98%,并将会继续为集团提供经常性租金收入。

会德丰目前的股价是其2.61元NAV的30.7%折扣,截至2018年4月16日,它是以1.81元交易。自2007年以来的10个年度,集团一直在派发每股0.06元股息,以最新的价位计算,其股息获益率相等于3.3%。这个合理的获益率肯定让会德丰除了有深层的价值外,也是一个十分诱人的投资。

杨协成(Yeo Hiap Seng)

杨协成主要从事食品及饮品生产、分销及销售,其中最为人熟悉的品牌包括YEO’s、H-Two-O及Justea,业务遍布新加坡、马来西亚及柬埔寨。集团报FY17收入下跌16.9%至3亿4,070万元,主要是因为市场普遍疲弱、价格受压及柬埔寨的销售受干扰。然而,由于脱售在超级集团(Super Group)的投资取得1亿3,840万元收益,净利飙升数倍至1亿5,370万元

由于食品与饮品行业充满激烈竞争及原材料价格波动不定,难怪在其中打滚的杨协成,财务表现未能取得满意成绩。在过去5年,其收入以负9.8% CAGR收缩。

net net stock C

撇开其平庸的营业额,杨协成稳健的资产负债表值得我们对其另眼相看。随着从脱售超级集团取得的收益,集团的现金资产翻逾两倍至2亿9,480万元,而集团没有任何贷款或发行债券。此外,其4亿2,660万元流动资产已超越其8,590万元总负债许多,让其够资格成为一只net-net股,而其经调整后的净营运资本为3亿4,060万元

此外,杨协成依然拥有价值3亿1,590万元非流动资产,大部分为集团的产业、厂房及设备,价值2亿4,540万元。

杨协成在FY17除了派发0.02元年终股息外,也派发0.02元特别股息。如果我们不把特别股息计入,集团自2013年以来,每年派发的0.02元股息意味着其获益率为1.8%(基于2018年4月16日的1.13元价位)。与此同时,以杨协成截至2017年12月31日的1.13元NAV来计算,其股价与账面值比刚好是一倍。这是另一个具有深度价值及稳定派息的例子。

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