力宝商场信托(Lippo Malls Indonesia Retail Trust,以下简称LMIRT)报FY17的每单位派息(DPU)为0.0344元,而基于其在2017年最后一个交易日(12月29日)的0.40元收盘价,它的历来8.6%股息获益率让其成为新加坡交易所上市房地产投资信托(REIT)中,获益率最高之一。

就在上个月(2018年4月11日),LMIRT宣布,印尼政府通过一些税务条例的修正案,从2018年1月2日起,要求所有在印尼从土地或屋宇租约获得或赚取的收入均要缴交所得税,相等于该土地或屋宇租约总值的10%,包括管理费及水电回收费用。管理层初步的评估显示,假设新条例是从2017年1月1日起生效,它带来的冲击将会令每单位派息减少7.3%。这导致LMIRT的股价下跌超过14.5%,从0.38元退跌至2018年5月14日的0.325元

如果管理层的评估准确,调整后的每单位派息为0.0319元,基于目前受创的股价,其获益率将会是9.8%,让LMIRT已经十分吸引的获益率更令人垂涎欲滴。为此,SI研究试图分析,对投资者来说这是一个难得的获益机会,或者是一个伪装的收益陷阱

印尼零售业欣欣向荣

LMIRT的保荐商是印尼最大规模的地产商力宝卡拉瓦卡(Lippo Karawaci),因此,自从它在2007年11月上市后,投资者可把握这个独特的机会来在东南亚最大型经济体的蓬勃零售地产领域分一杯羹。宏观经济方面,印尼政府把其2018年国内生产总值(GDP)增长目标设定在5.4%,与环球平均的3.1%增长率高出许多。

基于联合国最新的估计,印尼人口大约为2亿6,600万,而每名妇女的生育率也达到2.5个婴孩,因此健康的人口增长让受供养人口与就业人口的比例依然维持在低水平,这将有利经济进一步增长。在2016年,超过54%的印尼人口住在市中心,让其都市化步伐是全球最高之一,世界银行预测这个数字在未来10年将升高至68%,这将令印尼的零售业加速扩张。

印尼稳定的经济增长,再加上稳健的人口趋势,导致年轻及富裕的中产人士不断增加。这些较富裕的中产阶级拥有更多的可支配收入及较大的消费能力,因此他们不断推动零售空间的需求,并且令零售房地产领域生气勃勃。 平均而言,从2006年至2018年,印尼的零售增长大约为11.5%。无可疑问,印尼零售业的前景实在令人鼓舞

在过去10年,LMIRT 捕捉多个机会,通过增值投资及资产提升计划来推动增长。其资产规模已从最初价值5万9,280亿印尼盾的14个产业增加两倍至价值19万4,750亿印尼盾的30个产业,后者遍布印尼各大城市的重要位置。截至2017年12月31日,LMIRT的组合包括23个零售商场及7个零售空间,总楼面面积为170万平方米,而净可出租面积为90万平方米。

印尼盾贬值

在组合不断增长及续租租金大致上提高的支持下,LMIRT 的收入及净产业收入稳定增长,它们的年复合增长率(CAGR)分别为7.6%及8.5%

Lippo Mall Pic 1Lippo Mall Pic 2Lippo Mall Pic 3

资料来源:公司年报

可惜的是,每单位派息没有随着提高,反而从2008年的0.0496元以负4% CAGR缩小。我们把这个现象大部分归咎于印尼盾兑新元在过去几年不断贬值。在2008年,大约每6,570印尼盾兑换1新元,之后在过去10年印尼盾贬值超过33.3%,截至2018年5月,大约每10,430印尼盾兑换1新元

新加坡金融管理局最近宣布让新元名义有效汇率政策范围的斜度稍微增加,而其区间和中间点维持不变,这表示新元将会稳步升值。

另一方面,印尼央行在2016年把其基准利率减低6次,从7.5%减少至4.75%。为回应通胀放缓,印尼央行在2018年4月19日的会议中维持其7天反向回购利率在4.25%不变。由于美国的参考利率不断上升,印尼可能面对资金外流的风险,鉴于其利率相对来说并不吸引。雪上加霜的是,印尼的外汇储备截至2018年3月只得1,260亿美元,而新加坡的外汇储备相对来说比印尼的存款高出一倍有多,为2,870亿美元。

因此,最低限度在短期内,似乎印尼盾兑新元的贬值很可能会持续

负债比增加

除了每单位派息缩减外印尼盾贬值也令每单位净资产减少,从去年下跌19.2%至1Q18的0.3018元。虽然LMIRT的组合估值在过去10年以13.2% CAGR增长至FY17的19万4,750亿印尼盾,但如果以新元计算,增幅并不显著。事实上,在FY17,组合估值从19亿4,190万元下跌了1.1%至19亿2,000万元,尽管在同一期间以印尼盾计算增加了7.5%。

为支持新收购项目,LMIRT的总贷款从FY17的6亿9,500万元增加了4,430万元。 随着贷款增加及资产值下降,负债比攀升2.2个百分点至33.7%。

LMIRT最新的1Q18业绩也显示迄今我们看到的趋势持续。总收入及净产业收入以印尼盾计算分别攀升10.3%及4.1%,但每单位派息下跌24.7%,归咎于印尼盾疲弱带来的冲击及印尼的新条例令所得税开支增加160万元。

虽然LMIRT差不多达双位数的获益率看似十分吸引,但投资者必须考虑诱人的股息是否能足以抵消外汇风险带来的打击。我们认为印尼盾疲弱是一大隐忧,如果其每单位派息及净资产值持续受损,这将会对LMIRT的股价伤害很大。

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