如果你是一个土生土长的新加坡人,对于本地经典的“kaya-loti”(咖央多士)与爽滑可口的生熟蛋配上浓郁香醇的“kopi-gao”(厚咖啡)传统早餐,想必并不陌生。新加坡游子渴望品尝家乡风味,如今有了更多选择,因为许多本地品牌在上海、印尼、泰国甚至中东等地均开设了分店。

面包物语(BreadTalk)大概是新加坡最知名的公司之一,尽管其市值较小,为5亿7,450万元。这家本地公司经营多个品牌餐厅和面包店,包括与公司同名的面包物语、土司工坊(Toast Box)以及鼎泰丰(Din Tai Fung)。

面包物语的业务可分为4个部门,分别是面包店、大食代(Food Atrium)食阁、餐厅以及4orth。在过去六个月关闭了29家表现欠佳的分店后,公司目前在亚洲与中东地区共有842家分店。面包店是公司的核心业务,共占总收入的47.1%;餐厅及大食代部门分别占总收入的25.1%及25.9%;4orth (其余的次要投资)部门现在仅占总收入的1.9%。

在最新公布的业绩中,面包物语的表现喜忧参半。本文将深入分析面包物语是否可在未来几个季度重新取得更好的表现。

业绩概览

BreadTalk Table 01

1H18收入年比微升0.7%至2亿9,740元,与1H17收入下跌2.9%相比有所改善。1H18收入增长可归因于大食代及餐厅部门的收入增长,但被面包店的收入跌幅(因关闭了一些中国分店)抵消一部分。

值得一提的是,尽管关闭了三家食阁,公司的大食代业务增长幅度最大,息税折旧与摊销前盈利(EBITDA)跃升20%至1,300万元,而EBITDA利润率从14.7%增至17%,主要是由于整个业务组合的同店销售增长势头强劲,尤其是中国业务。此外,大食代业务的2Q18空置率也创下1.5%新低。

尽管大食代在1H18业绩中拔得头筹,但由于公司最近开设了3家餐厅,因此2H18的增长预计将受餐厅业务推动

利润受压

过去几年,面包物语一直维持着可观的毛利率,约在55%上下。然而,其EBITDA利润率却并非如此。公司1H18的EBITDA利润率继续萎缩至11.6%,为五年来的最低水平

EBITDA利润率下跌的原因在于上海直营分店的盈利能力薄弱,以及特许经营新店的开业前开支高于预期。与此同时,公司净利从1,300万元跌至360万元,原因是缺乏脱售111索美塞(TripleOne Somerset)确认的930万元净资本收益。

除去上述一次过脱售收益,核心餐饮业务的净利增长了38.9%至540万元,而核心餐饮业务的净利润率从1.3%增至1.8%。

与此同时,相较于1H17分享20万元从联号及合资而来的盈利,1H18却分担了50万元亏损,主要因中国的珍宝海鲜餐馆(Jumbo China)、上海卡乐星餐厅(Carl’s Jr Shanghai)以及与泰国美诺食品集团(Minor Food Group)合资的BreadTalk Minor表现疲弱。

展望未来,我们认为营运开支鼎泰丰伦敦的创始成本等潜在成本压力将限制FY19的盈利增长及毛利率

引入新餐饮概念,但杠杆率令人担忧

经过几年的重大整顿后,面包物语再次大肆扩张,并计划在深圳及广州开设松发肉骨茶(Song Fa Bah Kut Teh)餐馆、在中国开设吴宝春(Wu Pao Chun)面包店、在新加坡与泰国引入饮料品牌奈雪(Nayuki)与台盖(Tai Gai)以及在伦敦开设鼎泰丰餐厅。此外,管理层还提到,公司可能在今年签署新合同,引入两个新的餐饮概念。

长期而言,新餐饮概念应有助于提高毛利率,但我们仍持谨慎态度,由于近期的资本开支以及如营销与品牌推广成本等营运成本较高。

随着近期扩张活动带来的执行风险,面包物语的债务大幅增加。1H18总贷款从FY17的1亿8,330万元增至2亿5,760万元,而净负债(扣除现金后)从4,120万元增至5,100万元。因此,利息开支飙升95.3%至490万元。

面包物语在FY13也积极扩张,当时的总负债股本比为179.6%。在过去几年削减贷款后,公司近期的贷款再次将其负债股本比提高至145.4%。与此同时,目前的流动比率为0.9倍,因此公司的偿债能力令人担忧。

因此,由于面包物语的大举扩张严重依赖贷款,投资面包物语具有一定程度的风险。

同行比较

BreadTalk Table 02

根据过去12个月0.02元的每股盈利及目前1.02元的股价计算,面包物语的估值高达45.4倍(一年前为22.4倍)。与老曾记(Old Chang Kee)及珍宝餐饮集团(Jumbo)等餐饮同行相比,面包物语显得过于昂贵。此外,公司的股本回报率也处于劣势,为7.1%,远低于同行。

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