本年迄今,佳发(Japfa)的股价已上涨38.6%(按照2018年11月12日的0.70元收市价计算),其表现大大超过海峡时报指数及其所属的富时海峡时报消费品指数(FTSE Straits Times Consumer Goods Index,下称消费品指数)。年初至今,股市整体下跌9.8%,而消费品行业下跌17.7%。

事实上,佳发的股价表现在消费品指数成分股中表现最好,而印多福农业资源(Indofood Agri Resources)及佳福(QAF)的表现最差,分别下跌48.7%及39.8%。尽管佳发的股价大幅回升,但0.69元的价位依然比0.80元的招股价低。佳发未来是否还有上涨的空间?

综合蛋白质生产商

佳发是一家纵向合并的农业食品生产商,其业务覆盖整条价值链,从动物食品生产与养殖到商业食品加工与分销,均在其业务范围内。

公司的核心业务主要包括:印尼、越南、缅甸及印度的家禽、牛肉、生猪及水产业务;印尼及中国的生奶生产以及印尼So Good品牌的加工肉类分销。

截至2017年12月31日,印尼的动物蛋白质业务为FY17收入贡献了约67.9%,而越南、缅甸、印度及中国的动物蛋白质业务(APO)贡献了约14.9%,乳制品和消费食品业务则分别贡献约10.8%及6.3%。

财务表现

9M18收入及营运盈利分别增加12.1%及82.9%至26亿美元及2亿6,450万美元,主要因印尼家禽及越南生猪的平均售价提高,加上中国牛奶业务的收益率及销量上升。

消费食品业务的表现依然最弱,其收入下跌1.5%,而营运亏损从370万美元增至1,300万美元。这是因为公司为了在竞争更加激烈的印尼及越南提高销售额而持续为广告与促销投资。与此同时,公司蒙受4,200万美元外汇调整亏损,因为印尼盾走低导致美元债券蒙受未实现外汇亏损。

较为乐观的是,生物资产的合理值变动亏损减少了37.1%至2,260万美元,因为小母牛和牛犊的数量减少。因此,净利大幅上升,从170万美元增至6,050万美元。

印尼市场供需状况改善

2014年底,公司的印尼家禽业务遭遇挫折,其越南生猪业务也在2016年11月受到打击。印尼家禽业务表现不佳是因为鸡苗(day-old-chick)供应过剩,而越南生猪业务表现乏善可陈则是因为中国禁止从越南进口生猪

不过,随着印尼动物蛋白质业务恢复增长,公司的家禽业务也出现了转机。9M18的印尼动物蛋白质业务收入增加10.2%至18亿美元,而部门营运盈利攀升74.5%至2亿零820万美元。由于鸡苗的平均售价因印尼供应短缺而高于预期,营运利润率从7.5%大幅增至11.9%。此外,由于肉鸡平均售价提高,商业农场业务也取得强劲盈利。

自2018年1月起,印尼政府禁止生产商使用抗生素生长促进剂(AGP)。禁令实施后,印尼的家禽供应增长料会较为紧张,这有助于佳发这样的大型生产商维持其平均售价。

越南生猪业务好转

自中国于4Q16禁止从越南进口生猪后,公司在越南的生猪平均售价跌破了成本价。中国从越南引进的生猪急剧减少导致生猪出口量降低,因而造成越南国内生猪供应过剩。因此,越南的生猪售价也受到冲击。

经过逾一年的供需调整后,在没有向中国出口的情况下,供应过剩的局面有所缓和,在最近两个季度中尤为明显。自2Q18起,生猪售价大幅回升至成本价及4Q16售价以上。因此,APO业务于2Q18转亏回盈,9M18营运盈利为强劲的2,170万美元(9M17为2,520万美元营运亏损)。

由于越南生猪的售价提升,越南生猪业务好转的情况应该可以持续。尽管中国依然禁止进口越南生猪,但公司提高了农业生产效率以降低生猪生产成本。

资产负债及估值

公司9M18总贷款从9亿4,420万美元增至12亿美元。然而,流动现金及银行余额仅为1亿2,780万美元,意味着净负债为11亿美元,总负债股本比为164.6% (或146.9%净负债股本比),说明公司的负债极高。不过,鉴于公司的流动比率为1.7倍,公司应能轻松偿还债务。

Japfa table

按0.71元的股价计算,佳发目前的本益比及股价与账面值比分别为15.2倍及1.3倍。与规模最接近的亚洲同行卜蜂集团(Charoen Pokphand Foods)相比,佳发显得过于昂贵。此外,佳发的股息获益率也不太诱人,仅为0.7%。

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