亚洲农商企业巨子丰益国际(Wilmar International,以下简称丰益)在2019年2月21日收盘后公布其FY18业绩。当股市在接下来一天重开后,丰益的股价从3.40元(52周高位)跳空下跌至3.26元,让其在公布业绩后下跌4%。

无论如何,丰益最新公布的业绩与市场预期相符。我们将深入探讨其业绩,从而了解为何丰益在公布业绩后遭到抛售,以及这只股对投资者来说是否依然物有所值。

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业务简介

相信丰益不需要太多介绍,大家都知道这个商业巨子涉足于整个农商品价值链,包括油棕种植;油籽压榨;提炼食用油;原糖加工;制造消费品;特色油脂;油脂化学品;生物柴油与肥料;以至面粉及大米加工等。

丰益的市值达到206亿元,让其成为本地股市第七大上市公司。有趣的是,丰益的FY18收入高达445亿美元,让规模较大的公司像星展集团(DBS Group Holdings)及新电信(Singapore Telecommunications)显得相形见绌。

纵观FY18业绩

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丰益报FY18收入为445亿美元,而净利报11亿美元。与上一个年度相比,营业额增长2.1%,而盈利则下跌5.7%。以农商企业的角度来看,毛利率从去年的8.7%大幅提高至9.9%。

除了毛利从去年的38亿美元增加至44亿美元外,来自合资及联号的贡献也大幅增加。总的而言,FY18的分享盈利增加35.9%至3亿1,030万美元,由于来自中国、欧洲及越南的投资带来较强劲的贡献。

尽管大部份的业务表现向好,但盈利因为以下因素而受冲击:净融资成本提高至3亿5,210万美元(FY17: 2亿5,320万美元);净其他营运收入减少至5,060万元(FY17: 1亿5,010万美元),由于重估丰益的财务资产及债务令外汇收益减少; 蒙1亿3,620万美元非营运亏损及从终止业务而来的4,340万美元亏损。净融资成本增加是因为有效利率及平均银行贷款提高;而非营运亏损主要是与其商誉减值拨备及澳洲的原糖加工业务相关。

不包含非营运及一次过项目,丰益的FY18核心营运净利实际上提高27.4%,报13亿美元。

各业务表现

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从各业务的表现来看(表2),我们可以看到热带油品部门的盈利增幅最大,尽管收入下跌,盈利却提高37.4%,这是因为原棕油价格下跌令丰益通过原料成本减低而使下游业务受惠。.

油籽与谷物业务方面,压榨毛利向好及消费品次业务的需求强劲令这个业务的盈利提高20.3%至8亿7,500万美元。不过,集团的管理层警告,油籽次制造部门的压榨毛利将会减低,因为中国在4Q18发生非洲猪瘟,令饲料的需求减低。毛利所受到的压力预期延续至1Q19。

与此同时,丰益的原糖业务继续受到糖价下跌的冲击。这个部门报收入为40亿美元,但蒙亏1亿2,300万美元,相比上一个年度,收入报48亿美元,而亏损为2,460万美元。这个业务的部份亏损乃归咎于澳洲加工营运资产蒙减值亏损。

其他业务方面,盈利减低至1,990万美元,由于集团的投资组合产生较低的投资收入,原因是FY18的股市充满动荡。

前景审慎乐观

概括来说,丰益的FY18盈利是受到以下因素冲击:资本市场动荡;融资成本增加,由于利率提高;以至糖价低企导致管理层从澳洲加工营运资产确认减值。展望1Q19,管理层给予的指引是中国的油籽与谷物(大豆)的需求减低,加上巴西的大豆产量预期大幅减少。这些提示让我们对丰益的FY19表现受到的影响看到一些端倪。

从今年首两个月看到,资本市场似乎比较稳定,这对丰益来说是好事。令市场在FY18摇摆不定的中美贸易战终于看到一线曙光。此外,美国联储局在加息方面也采取比较温和的态度,令融资成本及外汇率也趋向稳定。

虽然管理层表示油籽与谷物部门近期可能遇上逆风,但2Q19的压榨毛利依然预期向好。与此同时,丰益的热带油品业务很可能为短缺带来支援,尤其是在下游方面,正如FY18业绩显示。上游业务方面,管理层也预期毛利向好,由于原棕油价格近期回升。

路透社对10个分析师和交易员所作的调查显示,糖价预期也会大幅度回升,由于2019年市场可能缺糖。此外,丰益新收购的印度子公司Shree Renuka Sugars (SRSL)在去年10月尾才开始原糖加工业务,表现如何还需要拭目以待,但如果SRSL的全年业务规模扩大,应为集团带来较佳的贡献及可能为毛利率提供一些支持。

估值及潜在动力

在最新公布的FY18业绩里,丰益宣布派发每股0.07元终期股息,让全年派息达到0.105元。以目前每股3.33元价位计算,这意味着全年的股息获益率为3.2%。与此同时,目前的价位也意味着丰益是以13.3倍本益比及0.9倍股价与账面值比在交易。

资产负债表方面,相信避险投资者可能难以接受丰益的庞大债务,后者总共为233亿美元,高于股本144%。不过,大家不可不知的是,商品公司的业务性质是会利用高债务来作融资。其净债务(减去现金及其他在金融机构的金融产品)为135亿美元,意味着其净负债股本比为84%,是一个可应付的水平。

话虽如此,集团为了有意把中国业务独立上市,最近把其中国控股公司转为一间合股公司。地域而言,中国业务为集团的收入提供超过一半的贡献。此外,中国投资者似乎对农商品业务比本地散户投资者较为息息相关。因此,中国业务在当地独立上市能以较高溢价释放股东价值。此外,丰益也可以利用上市收益来减低其债务来提高股东价值。

总结

总的来说,我们认为丰益公布业绩后遭到抛售主要是因为短期前景疲弱,以及在公布业绩前,投机分子把股价推高。

不过,集团证明了其强大的执行能力,扩大其下游业务来抵御去年充满挑战的环境,这是其强大管理团队的有力证明。我们认为FY19的宏观条件对丰益较为有利。中国业务可能独立上市也肯定能为丰益添加动力。

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