本地上市综合度假胜地(IR)营运商云顶新加坡(Genting Singapore)最近似乎不大受投资者欢迎。自2019年初,云顶新加坡的股票下跌了差不多10%至每股0.880元,后者是自2018年以来没有出现过的水平。

虽然今年对环球股市来说并不是一个最好的年头,但海峡时报指数年初至今依然取得4.8%的回报。很明显,这显示云顶新加坡是海指其中一只表现欠佳的成份股。以过去五年的股价表现来看,云顶新加坡的负34%回报与海指在同一期间的负2.5%回报相比,似乎显得更差劲。

不过,以目前股价而言,我们认为抛售可能有点过度,让这只股的价位现在甚具吸引力。具体来说,对那些有耐性的长期投资者而言,我们认为这只股的潜在上涨空间备受瞩目。

近期抛售因对RWS翻新计划过于审慎

除了环球股票均受到来自贸易战的压力外,云顶新加坡的股价最近回落可能也受到最近两个消息影响:赌场税变动及圣淘沙名胜世界(Resorts World Sentosa,以下简称RWS)重新发展。这两个消息均在今年4月份公布。

首先,新加坡政府将在2022年推出新的赌场分级式(tiered)税务架构,为期10年。这里不深入解说新的税制,但赌场营运商的总赌博收入在新税制下,必定令其盈利力受损。雪上加霜的是,新加坡的两个IR必须承诺注入新资金来发展娱乐景点,否则将会面对更高的税额。

税额提高当然不是一个好消息,但云顶新加坡已承诺投资45亿元来重新发展RWS。因此,我们肯定集团不会因为不遵守投资承诺而受到更高税额的冲击。不过,市场对集团作出的大额资本开支及在翻新工程至2024年完工前出现的不稳定短期回报采取谨慎态度。

从之后的时序来看,2022年开始需要支付较高税款,而大约在2023年,资本开支将达致高峰,难怪投资者实在有点担忧。不过,我们认为市场对度假胜地扩张带来的优势有点低估。

翻新计划的部份细则已经有了大纲。大体上,RWS扩张后,休闲和娱乐空间的新总面积(GFA)将添加16万4,000平方米(增幅为50%)。RWS的新发展项目包括扩充享负盛名的新加坡环球影城(Universal Studios Singapore);SEA海洋馆将扩充及打造为一个全新的新加坡海洋馆(Singapore Oceanarium);扩大会展(Meetings, Incentives, Conferences and Exhibitions)设施;以及添加1,100个酒店客房。

值得一提的是,新加坡政府为“酬谢”两家赌场营运商的付出,同意把它们的独家经营权延长至2030年尾。此外,RWS在完成翻新工程后,为回报其作出的投资,将可选择把赌场面积增加500平方米。

竞投日本IR难以预测

云顶已正式宣布参与日本大阪IR的征集项目概念(Request-For-Concept)竞投。之前,投资者指望日本IR的竞投是这只股的潜在催化剂。不过,随着RWS翻新、加上新加坡的税率提高,云顶新加坡要应付两个雄心勃勃的扩张计划令投资者对其财务实力的信心减低。

管理层估计,日本IR的建筑工程很可能最早只会在2021年中或2022年才开始,融资方面可能直至2022年才需要。不过,这样看来,日本和RWS项目还是会重叠。假设日本IR需要五年时间完成,投资者看到的是,云顶新加坡直至2027年将面对庞大的资本开支,然后才迎来大幅度的收入进账。

不过,到目前为止,管理层已平息了有关集团计划发附加股的谣传,起码不会在现阶段进行。至于最新公布的1Q19业绩,云顶新加坡坐拥42亿元现金,而总贷款只得9亿3,650万元,意味着集团处于33亿元净现金状况,让其可以先来动用。

至于融资时间表,最早的大型资本开支估计是为RWS扩张,并在1Q20出现的10亿元土地成本。随着云顶新加坡每年从营运而来的现金流超过10亿元,单单是RWS扩张的资本开支应可利用内部资金来应付,尽管考虑到税率提高及假设集团维持其4亿2,000万元的派息后。

我们也得悉,集团在2019年4月10日自愿预付6亿8,000万元在其集体高级信贷设施下的欠款。此举让云顶新加坡一旦成功竞标日本IR后拥有更大的借贷空间。

非理性抛售带来进场机会

证实云顶新加坡有能力应付两个雄心勃勃的扩张计划后,我们认为近期的抛售大致上是不合理,并让我们得出最后的论点。

目前为止,日本政府何时会颁发IR执照还未有定案。与此同时,云顶新加坡在大阪IR的竞投将与6个显赫的IR营运商正面竞争,包括拉斯维加斯金沙(Las Vegas Sands),这意味着集团可能无缘为日本IR出资。另一方面,如果云顶新加坡获颁执照,并因为增长业务而变成净负债,为何这会被看成不利情况?

还有,尽管总赌博收入的税率提高,新加坡IR依然享受全球的最低税率。因此,我们肯定云顶新加坡依然拥有竞争优势。

至于RWS的重新发展项目,我们认为投资者应把这个扩张计划视作为云顶新加坡增长业务的具体发展,因而应对此感到乐观。在接下来几年,长期投资者可能会为云顶新加坡的目前估值(14倍本益比及4%股息获益率)感到高兴。

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